江苏旭日泵业制造有限公司

第一，传统工具箱柜走势趋稳，产品升级和兼并同业将成主旋律

公司的募投项目在2009年底已经完全达产，供给能力应该不存在问题，因此对于工具箱柜前景的把握还应重点从需求面的订单状况入手。短期来看，鉴于美国经济前期的强劲复苏势头面临回落，海外客户基于回补库存而集中下单的需求也在逐渐消退，因此公司方面继续维持对于下半年工具箱柜业务趋稳的判断。而站在发展战略的角度，产品升级和并购同业可能会成为未来几年公司在工具箱柜业务上的重要动作。

工具箱柜价格弹性较大，公司具备较强的议价能力。由于公司产品竞争力较强，以销定产的成本加成定价模式赋予公司较强的议价能力。在2004年主要原材料价格上涨幅度较大的基础上， 2005年通过与客户议价适当提高了产品销售价格;2006年在钢材价格大幅下跌时，公司考虑到升值因素，没有调低产品(报价单)价格;2007年和2008年由于成本上涨和出口退税下调等原因对产品进行了多次提价;2009年出口形势恶化，占公司主营业务收入63%的工具柜类产品综合售价比2008年下降约17%。总的来说，我们认为公司所采用的成本加成定价能够对工具箱业务的售价进行适当调整以配合销量维持15%-20%左右的毛利率水平。 2005

实际上，公司传统的工具箱柜的主要优势是业内领先的产品设计能力+工艺品质等级结合+在国内先发的规模优势。这些也正是中国民营企业竞争力形成的核心因素，也是我们认为公司工具箱柜业务可以保持稳定的主要依据。

工具箱柜产能无忧，静待释放。截止2009年底公司累计使用募集资金19，691.56万元，节余募集资金3，455.55万元(含利息净收入463.97万元)，完成了四个募投项目的建设。而这四个募投项目中有2个专门用于工具箱柜的改造升级，占用募集资金的比例为63.4%。按照公司的计划，未来三年工具箱柜的达产率为第一年60%，之后顺次每年递增20%，到第三年达到100%。因此，如果我们假定未来3-5年内公司的订单能够像正常年份一样保持稳定，则公司预计今年的营业收入可达6亿左右，2015年的收入将增至10亿。

ODM模式可持续并能复制到公司的各种产品线中。通过参观公司的工具箱柜陈列馆，我们观察到公司的产品可谓种类繁多、用途广泛、层次复杂，而大多数产品都是以ODM的生产模式批量制造，而ODM的可持续并能顺利移植复制到各项业务中也正是公司能够攫取高额利润的关键。结合ODM模式所适用的产品生产和下游开发等方面的特点，我们将ODM模式的可持续性和可复制性的原因归结如下：

1、生产模式类似。公司的工具箱柜品类繁多、层次丰富，但区别主要在于最终用途不同所导致的在流水线末端的差异，由于前期相似，因此业已形成的设计元素和工艺品质可以移植到不同种类的其他产品中去。

2、客户壁垒。客户对于产品风格的认同是ODM厂家获得持久合作关系的基石，通润经过多年的积累，已经锁定了较为稳固的客户群，公司自2004年起前五大客户销售收入占比一直维持在五成左右。

3、规模优势。类似工具箱柜这样的贴牌产品本身出厂价格就相对偏低，因此利润的来源在于订单的数量。在集中度不高的中高端工具箱柜行业，通润25%的出口份额能够分享大部分行业利润。

4、持续的研发能力。产品更新换代较快要求公司每年在研发上给予持续的投入，尽管近两年由于产品结构上的调整占比小幅下降，但依然能维持在净利润的10%-15%左右;而公司所开发出的新产品数量也呈现逐年稳步上升的趋势。

产品升级和并购同业将成为未来几年工具箱柜业务的发展方向。公司对于目前行业状况的一个总体判断是下游的需求基本到顶，因此未来同类产品的增速可能会逐步放缓直至到达一个比较稳定的区域。另一方面，先入者优势在过去10年已经为公司积累了较大财富，而随着工具箱柜的高毛利逐步为人所知加上国内消费结构升级将会大大拉动相关产品在国内的销售，未来将会有一大批企业涌现出来与公司争夺钢制工具箱柜的市场份额。因此公司为自身制定的两条发展战略就是一方面重点部署中高端产品的阵地并继续加大技术改造和产品升级的力度寻求产品之间的差异化，另一方面不去追求绝对量上的提升而把抢占市场份额放在首位，利用业已形成的技术优势兼并相关企业将是主要手段。

第二，高盈利汇聚高附加值，精密钣金制品前景依旧看好

一方面市场广大、下游需求旺盛，另一方面业务运行良好、毛利稳步提升，公司将重点发展精密钣金业务，预计今年投入4000万元用于生产准备车间的改造和钣金制品新厂区的建设。鉴于公司在2009年钣金制品的收入约为6000万元，因此该项目达产之后将会极大提升钣金制品的产能。我们看好该项业务的前景，不过渠道拓展的问题仍亟待解决。

精密钣金制品业务将迎来大发展。公司计划在今年投入4000万元用于生产准备车间的改造和钣金制品新厂区的建设，其中生产车间为工具箱柜和钣金制品所共用。两者具体的占比情况暂未确定，但据我们目测后者的占地面积几乎是前者的4到5倍，因此预计将会有3200万到3500万元直接用于升级钣金制品业务。另一方面，这4000万元中并不包括机器设备的投入，因此可以预期配套的投入将会进一步放大原来的预算。进度顺利的话，该新厂房计划将在明年年底正式投入使用。

柔性生产线和模具生产线相得益彰，业务运转良好。通过参观公司精密钣金制品的厂区，我们了解到尽管引进了国外先进的柔性加工技术，但公司原有的模具生产线并没有被废止。这是因为柔性加工技术主要应用于多品种、多批次、小批量、非标准性及高精度的产品要求，而如果面临大批量的同质性产品订单模具生产线的加工效率显然更高。两者的配合相得益彰，不过柔性生产线的比重将会越来越大。从我们所观察到的情况来看，老厂区的生产运转状况良好，而新厂区的开工建设进度也很顺利。

旺盛的下游需求和不断加大的行业集中度使行业内企业间的直接竞争较少。全球经济一体化和国际产业转移催生大量先进制造业的配套需求，因此本行业目前面对的是一个持续扩大的下游市场，整个下游对精密制造服务的需求近年来保持了30%以上的增长速度，而受制于制造服务能力的限制，本行业间直接竞争相对较少。另一方面，由于发展较晚，行业洗牌尚未进行，但随着行业内领先企业整体实力不断增强，行业集中度将逐步增大。就目前来说，长三角、珠三角及环渤海区域发展明显快于其他区域，上述区域集中了全国超过80%的精密金属制造企业。

公司精密钣金业务重点布局通讯设备行业，有望依靠下游高利率分享成长。市场持续增长的需求导致本行业利润水平较高，而具体的利润水平则与本行业企业所提供的服务客户对象对产品的精密复杂程度、客户本身行业的利润率等因素息息相关。从客户所处行业角度来看，客户行业最终产品的毛利率水平较高则本行业的精密制造产品的销售毛利率也相对较高。由于2010年以来通信设备制造业增速维持在15%-20%左右，我们认为：公司精密钣金制造业务未来将会受益于其重点布局的通讯产业下游进而分享其高利润。

第三，高低压开关柜成为公司业绩缓冲器，电子元器件期待增长

由于销售实现的阶段性和质保金占款过大，高低压开关柜在短期内依然受到公司发展战略上的限制而难有大的作为，不过占比仅2%的开关产品如断路器等则因为高额的毛利率备受重视。预计长期来看开关产品是公司业绩增长的新亮点。

高低压开关柜是公司业绩缓冲器。目前看来，传统工具箱柜产品尽管仍是公司支柱，但由于工具箱柜与出口形势息息相关，业绩弹性较大，因此高低压开关柜因其特殊的销售确认模式成为公司平滑盈利波动的缓冲器。一方面，电器产品的收入占比和毛利贡献一直比较稳定，销售实现的阶段性尽管在一定程度上挤占了公司的现金流，但同时也平滑了不同时期的盈利状况;另一方面，由于公司高低压开关柜的区域性并不明显，下游客户以及化工等行业的工矿企业为主，因此在一定程度上分散了公司的销售风险。我们对于公司的开关柜产品进行了实地考察，内部元器件除了通润自产的断路器外，还包括来自西门子、施耐德和ABB等国际输配电巨头的部件。

开关产品盈利能力强大，新厂区的建设将加速其发展。较高的毛利率促使公司未来会将更多精力放在开关产品上，相信关于开关产能提升的问题将会被提上公司的议事日程。毕竟公司在开关产品上实际起步很早，而且现有的两条生产线在技术上都领先于全国，主要的难题依然在于渠道的拓展上。

第四，维持“推荐”评级

鉴于公司在工具箱柜业务方面的恢复性增长及募投项目的全面达产，我们预计公司2010、2011年EPS分别为0.33元、0143元，维持“推荐”评级。